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基金經(jīng)理

左劍

匯添富基金左劍：當下市場的思考——幾個核心問題的認知2025年11月03日

當下是不是多頭市場？主要驅(qū)動力量是什么？市場還會不會延續(xù)，當下處于什么階段？未來有哪些展望？

問題一，當下是不是多頭市場？

是。

多頭市場的基本定義是：價格持續(xù)上漲、交易活躍的市場行情。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，我們看到924以來各寬基指數(shù)漲幅超過40%，日均交易量提升2倍以上，主要指數(shù)回調(diào)不創(chuàng)新低，上漲創(chuàng)出新高，同時創(chuàng)歷史新高的股票不斷涌現(xiàn)，這是顯著的市場特征。

多頭市場已經(jīng)不用懷疑。

當下的爭議點在于，經(jīng)濟體感有待提升，先行指標也不能顯著地看出經(jīng)濟未來的上行趨勢，市場似乎并不是在反映宏觀經(jīng)濟的預期。

問題二，當下市場的主要驅(qū)動力量是什么？

寬松的流動性、新的主導產(chǎn)業(yè)（人工智能）。

先說寬松流動性，這是市場上行的必要條件，歷史上每一輪多頭市場都會有充裕的流動性作為支撐，寬松的流動性出現(xiàn)后，大概率會在某個大類資產(chǎn)（股市、房市、債券、大宗商品等）中尋求出路，本次充裕的流動性在各大類資產(chǎn)比較后主要選擇了股市，背后是樓市的下行預期和金融屬性的減弱，債市收益率的歷史性低位吸引力有限，當然部分供給受限的大宗商品也在吸收流動性。在宏觀數(shù)據(jù)上我們也看到了最近一年M1增速的上行，M1增速-M2增速的剪刀差在縮小，尤其是最近幾個月有加速跡象，這些都在反映資金的“活化”現(xiàn)象。

同時在微觀層面我們也看到了大型機構(gòu)投資者的資金涌入，活躍資金的跑步入場，散戶開戶數(shù)的增加，這些都是資金寬松進而涌入股市的表象。

然而，資金寬裕只是股市上漲的必要條件，如果沒有廣泛認同的產(chǎn)業(yè)敘事或宏觀敘事，資金并不會涌入市場，而這次的核心敘事是產(chǎn)業(yè)敘事，是人工智能這一新的主導產(chǎn)業(yè)的實實在在的產(chǎn)業(yè)加速和宏大愿景，驅(qū)動了資金流入的方向。

再來說說新的主導產(chǎn)業(yè)，亦即人工智能產(chǎn)業(yè)。

人工智能產(chǎn)業(yè)是第四次產(chǎn)業(yè)革命，底層邏輯在于其能夠提升全社會的生產(chǎn)效率，促進生產(chǎn)力的提升。這一產(chǎn)業(yè)鏈足夠長，能夠和各個行業(yè)相結(jié)合，從而形成“產(chǎn)業(yè)+人工智能”或“人工智能+產(chǎn)業(yè)”的多種形態(tài)，同時也能夠催生很多新型的應用，甚至創(chuàng)造出新的世界。

目前這一產(chǎn)業(yè)以美國為龍頭，中國奮力追趕，從硬件到軟件，從數(shù)據(jù)到算法迭代，從生態(tài)應用到供應鏈制造能力，每一個環(huán)節(jié)都蘊含著足夠的投資機會，并不斷被資本市場認知和演繹，驅(qū)動了結(jié)構(gòu)性行情。

此外，經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)框架外的政府力量是相當核心重磅的因素，其寬松的貨幣政策、機構(gòu)投資的要求和規(guī)則修訂，股市融資和減持的高標準，都極大改善了股市的資金供求關系，同時產(chǎn)業(yè)政策的指導和支持大大促進過了相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程，對股市釋放出的信心和托底信號大大提升了市場風險偏好。

以上因素彼此互為正反饋，改變了市場預期，提升了風險偏好，降低了股市的風險溢價，形成了一定的賺錢效應，促成了結(jié)構(gòu)性行情和股市中樞的系統(tǒng)性提高。

除了主線演繹了人工智能為主導的產(chǎn)業(yè)邏輯外，市場還演繹創(chuàng)新藥全球競爭力提高走向海外的產(chǎn)業(yè)邏輯。此外，國內(nèi)宏觀反內(nèi)卷下的部分行業(yè)供給改善的邏輯，以及全球宏觀交易下的黃金配置以及部分供給受限的礦產(chǎn)資源配置邏輯，這些都是流動性和宏觀交易相結(jié)合的結(jié)果，并對股市上漲提供了另一個支撐。

問題三，市場還會不會持續(xù)，當下處于什么階段？

會，當下處于這輪行情的上半場。

市場是否會持續(xù)，在上述框架下核心是流動性和人工智能產(chǎn)業(yè)是否出現(xiàn)了拐點，目前的判斷是沒有。

從流動性來看，寬裕的流動性還在持續(xù)，股市的賺錢效應開始出現(xiàn)，場外資金進入的意愿在增強，其他可以比較的大類資產(chǎn)吸引力依舊不如股市，難以形成趨勢性分流，流動性還未到擔心時。

人工智能產(chǎn)業(yè)端來看，我們觀察到的是人工智能模型能力在不斷進化，從大語言模型、多模態(tài)、世界模型，到具身智能等無不在加速持續(xù)。應用功能和場景在不斷拓展，從聊天、編程輔助，廣告精準投放，到輔助決策，以及Agent萌芽等，并且在各個行業(yè)的鋪開才剛剛開始。

人工智能產(chǎn)業(yè)當下確實在海外出現(xiàn)了一些爭論，如海外巨頭未來資本開支計劃難以被可見現(xiàn)金流覆蓋，進入融資“泡沫階段”。但是這些都是產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的必然階段，可以懷疑的是公司估值的合理性，而不是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向性。況且對于一個全新的前所未有的產(chǎn)業(yè)來說，往往是供給創(chuàng)造需求，一旦模型能力跨過某一閾值，那么很多需求將會被創(chuàng)造出來。資本投入回報的合理性將會后視驗證。

再從另一個角度來說，人工智能的競爭已經(jīng)不僅僅是商業(yè)層面的競爭，更是大國之間未來科技制高點之間的戰(zhàn)略競爭，當下難以也不會停下來，更何況中國當下是以追趕者的態(tài)勢全力以赴，很多產(chǎn)業(yè)還是相當于一年多前的海外階段，潛在的投資機會很大。

還有一個爭論是當下的估值似乎挺貴，還有無投資機會？

有。

在一個加速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)中，競爭格局還未固化，企業(yè)競爭優(yōu)勢在不斷變化，企業(yè)的價值也會隨之變化，在有洞察力的投資者面前，機會遠大于風險。

順便提一下，估值從來都不是簡單的PE，尤其是對于新的成長性產(chǎn)業(yè)來說。邏輯上估值是未來現(xiàn)金流的當期折現(xiàn)，實際應用時是對未來若干可能現(xiàn)金流的路徑概率進行判斷后的折現(xiàn)回歸或者類似的經(jīng)驗法則。核心實際是對未來產(chǎn)業(yè)和公司的概率判斷，由于投資者的不同認知，對未來的判斷千差萬別，因此會產(chǎn)生很大的偏差，而這些不一致往往就是投資機會。

最后，是對未來的一些展望。

前面提到當下是本輪行情上半場，是流動性和產(chǎn)業(yè)發(fā)展驅(qū)動的行情。

而進入下半場，則需要看到宏觀層面的經(jīng)濟驅(qū)動，這可能還需要一段時間，展望這一啟動的轉(zhuǎn)換，可能是人工智能的加速發(fā)展超過某一閾值進而帶動整體經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟內(nèi)生（或外生）的去產(chǎn)能達到一定程度周期回歸，或者需求側(cè)出現(xiàn)刺激帶動經(jīng)濟回升�；蛘呤侨弑舜私蝗诘墓采Y(jié)果。

當下市場在十一以后出現(xiàn)了一定的擾動，尤其是科技股，其核心主要在于大國博弈帶來的不確定性，導致風險偏好下降，部分投資者提前盈利兌現(xiàn)并引發(fā)了一連串的止盈止損反應。從產(chǎn)業(yè)投資周期的角度拉長來看都是機會。

語言是我們認知的邊界，我們對市場的描述，即是我們投資框架的映照——它既照亮可能性的疆域，也遮蔽視野之外的暗處。投資，究其根本，是一場認知的變現(xiàn)。在變動不居的產(chǎn)業(yè)圖景與宏觀周期中，對未來趨勢的投資既需仰望星空的遠見，亦需深入產(chǎn)業(yè)腳踏實地的篤定。它不追求絕對的確定性，而是在貝葉斯概率的持續(xù)修正中，完成一次次對未來的逼近。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。本資料涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議�；鸸芾砣顺兄Z以誠實信用、勤勉盡職的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績不預示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，投資人應當仔細閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細了解產(chǎn)品信息。