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基金經(jīng)理

勞杰男

匯添富基金勞杰男：“自上而下”和“自下而上”相結(jié)合，讓投資做得更從容2025年12月02日

這幾年的A股市場(chǎng)，總體來看，“啞鈴型”或者叫“杠鈴型”的資產(chǎn)配置策略是非常有效的，即一端買入紅利型資產(chǎn)，另一端買入高速成長(zhǎng)類型的資產(chǎn)。雖然導(dǎo)致這一結(jié)果的影響因素有不少，但其中最重要的估計(jì)還是跟中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化有較大的關(guān)系。

如果用一個(gè)象限表示，橫軸是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，縱軸是物價(jià)水平，分成四個(gè)象限的話，對(duì)投資而言，第一象限是經(jīng)濟(jì)上行、物價(jià)上行，那很多跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)且價(jià)格敏感型的資產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)較好，而如果是第三象限的話，經(jīng)濟(jì)下行、物價(jià)下行，那從股票投資的角度，紅利型的資產(chǎn)（需要盈利穩(wěn)定）和高速成長(zhǎng)的資產(chǎn)（盡管較為稀缺）容易成為市場(chǎng)青睞的方向。

不由想起早些年的“美林投資時(shí)鐘”，這是一個(gè)將經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)配置聯(lián)系起來的分析框架，如果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）上行疊加通貨膨脹（CPI）上行，從大類資產(chǎn)配置的選擇來看，大宗商品>股票>現(xiàn)金>債券；如果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）下行疊加通貨膨脹（CPI）下行，債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品。當(dāng)然如果從股票投資更細(xì)化的角度來看，不同的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的宏觀環(huán)境，從行業(yè)選擇的角度，也應(yīng)該有不同的選擇。從筆者的投資實(shí)踐來看，除了自下而上的個(gè)股選擇之外，能夠在自上而下的資產(chǎn)配置和行業(yè)選擇方面做好做對(duì)，不僅能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更能有事半功倍的效果。

從近5年中國(guó)的PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）數(shù)據(jù)來看，2021年10月觸達(dá)13.5%的高位，之后開始往下，2022年10月轉(zhuǎn)負(fù)至-1.3%，已經(jīng)連續(xù)37個(gè)月為負(fù)，那從A股市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，2022、2023年兩年一批所謂的“核心資產(chǎn)”跌幅明顯。如果從更具體的行業(yè)表現(xiàn)來看，從2021年10月至2025年10月，從國(guó)內(nèi)A股申萬一級(jí)行業(yè)的表現(xiàn)來看，通信上漲149.5%、傳媒上漲35.8%，而美容護(hù)理下跌41.8%、食品飲料下跌32.6%。

再?gòu)慕?/span>A股市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，2025年10月國(guó)內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)正至0.1%，化工、食品飲料相關(guān)的行業(yè)有較為明顯的上漲反應(yīng)，亦可見一斑。盡管PPI對(duì)投資股票的影響僅是一個(gè)案例，但也足以說明從自上而下的角度去思考一些投資的問題非常關(guān)鍵。當(dāng)然，部分行業(yè)的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系緊密。此外，部分行業(yè)更需要關(guān)注政策，其政策敏感性更高，如一些重要的戰(zhàn)略新興行業(yè)，國(guó)家的五年規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策等，都會(huì)深刻影響其前景和相關(guān)企業(yè)的盈利能力。

從海外的投資實(shí)踐來看，著名的投資大師彼得·林奇雖然以自下而上選股著稱，但其方法也融合了自上而下的智慧，他將公司進(jìn)行分類，如穩(wěn)定增長(zhǎng)型、周期型、快速增長(zhǎng)型等，也是自上而下的一個(gè)思考。又比如巴菲特投資日本商社的案例，雖然仍有個(gè)股公司“安全邊際”的考量，但確實(shí)也考慮了日本融資環(huán)境及其利率變化的自上而下的宏觀考量。

在筆者的投資實(shí)踐中，除了繼續(xù)強(qiáng)調(diào)從“商業(yè)模式、行業(yè)格局、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)、估值”等自下而上的個(gè)股選擇之外，自上而下的觀察、思考、研究等對(duì)投資的影響越來越重要。未來自上而下對(duì)投資影響的重要性不僅不會(huì)減弱，反而會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，一方面全球宏觀環(huán)境在發(fā)生深刻的變化，對(duì)投資也帶來更為深遠(yuǎn)的影響，另一方面國(guó)內(nèi)被動(dòng)基金、風(fēng)格基金、量化基金的大發(fā)展也會(huì)更加強(qiáng)化這一影響。筆者在未來的投資實(shí)踐中，也會(huì)加大“自上而下”和“自下而上”兩者的結(jié)合，讓投資做得更加從容。

回到文章開頭說到的PPI這個(gè)角度，在國(guó)家強(qiáng)調(diào)“反內(nèi)卷”的當(dāng)下，在國(guó)內(nèi)PPI已經(jīng)連續(xù)37個(gè)月同比為負(fù)的當(dāng)下，需要高度重視其可能的變化及對(duì)組合配置結(jié)構(gòu)帶來的深遠(yuǎn)影響。未來兩年，除了“杠鈴”兩端的資產(chǎn)之外，很多“中間資產(chǎn)”是否會(huì)有好的表現(xiàn)，這一變量的變化是非常有效的觀測(cè)指標(biāo)。當(dāng)然，這一變量本身是否會(huì)變好，市場(chǎng)也做了很多討論，大家分歧也確實(shí)很大。到底是靠投資拉動(dòng)，還是消費(fèi)，還是出口，大家討論不一。筆者的一個(gè)想法是，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行確實(shí)比想的要遠(yuǎn)為復(fù)雜，也并不能簡(jiǎn)單的劃分為投資、消費(fèi)和出口，經(jīng)濟(jì)循環(huán)本身是非常重要的，這里面還有信心、預(yù)期等會(huì)發(fā)揮很大的作用，一個(gè)好的觸發(fā)因素很關(guān)鍵。筆者認(rèn)為，對(duì)國(guó)內(nèi)PPI而言，“反內(nèi)卷”已是一個(gè)好的觸發(fā)因素。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本資料涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議�；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息。